六本木ヒルズも歌舞伎座も「ＳＰＣ」で建てられた

2016/11/25

【今回の専門家は…】税理士　中垣光博先生（あすな会計事務所）

先生の事務所は、ＳＰＣ関連事業を業務の柱の一つに位置付けていらっしゃいます。大規模な不動産開発に活用される手法ですが、今回先生にはそのＳＰＣを中心に、資産の証券化（※1）についてのお話をうかがっていきたいと思います。まず、「そもそもＳＰＣって何？」というところからお願いしたいのですが。

ＳＰＣはSpecial Purpose Companyの略で、日本語にすると「特別目的会社」になります。普通の会社との違いは、ある一定の事業しか行わない投資のための「ビークル」すなわち「器」「箱」に過ぎない、ということなんですよ。

投資のためだけにつくられた会社ということですね。どんな使われ方をするのでしょうか？

例えば不動産開発をしたいＡ社がＳＰＣを設立し、その「箱」に不動産という投資資産を譲渡します。ＳＰＣは、その不動産の信用力を担保に有価証券を発行して投資家（Ａ社が入るケースもあります）を募り、投資家からの出資と金融機関からの借り入れなどを原資に、開発を進める。投資家には、その事業から得られた利益が分配される――というのが基本的な仕組みです。Ａ社にとっては、資金調達の多様化や調達コストの削減といったメリットが期待できるわけですね。
　ちなみに、わが国には「資産の流動化に関する法律」通称「資産流動化法」があって、この法律に基づくＳＰＣを「特定目的会社（ＴＭＫ）」と呼びます。「特別目的会社」の中に「特定目的会社」がある、という関係ですね。資産流動化法以外の会社は、会社法に準拠します。

このスキームを活用した事業には、どんなものがありますか？

誰でも知っているものでは、六本木ヒルズの建設、ホテルオークラの建て替えなどがあります。私たちの事務所は、2013年2月竣工の歌舞伎座（東京都中央区）の建て替え事業に、事務管理会社として携わったんですよ。
　個人的なことを言わせていただくと、私が以前所属していた事務所は、ＳＰＣを日本で最初に手掛けたようなところでした。そんなこともあって、私だけで今までに累計1000件ぐらいＳＰＣ案件を見てきました。ＳＰＣは不動産だけでなく債券類も投資対象になるのですが、全体では非常に多くの現場で活用されてきたのです。

それだけ、資産流動化（※2）に貢献していると言えますね。

さきほどの「資産流動化法」は、バブル崩壊で冷え込んだ不動産市場を再び活性化させようという意図を持ったものでした。だから、資金調達する側も投資家側にとっても、いろんなメリットがあり、それが活用件数の増加に結びついたわけです。次は、そのメリットについて述べてみたいと思います。

※1 資産の証券化：
企業や金融機関が保有している債権や不動産などの資産をＳＰＣや信託銀行に譲渡し、この資産をもとにした有価証券を発行すること。

※2 資産流動化：
企業の保有する資産を、ＳＰＣに譲渡したり信託会社に信託したりするなどして企業本体からから切り離すことで、企業の信用力の変化などに左右されることなく、資産の生むキャッシュフローを原資として資金調達を行える仕組みを作ること。資産の証券化は、その具体的手法。

ＳＰＣのメリットはどこにある？

ＳＰＣの基本的なスキームはわかりましたが、あえてその手法を選択するメリットについて、あらためて教えてください。

さきほどお話ししたように、もともとバブル崩壊後の停滞した不動産市場へのテコ入れの目的で「特定目的会社」が認められた経緯もあって、ＳＰＣはそこに資産を譲渡して不動産開発などを進める側にも、そこに出資する側にも、「この仕組みならば乗れる」という“つくり”になりました。
　当初、大きなメリットは2つありました。第1に、資産を譲渡する側、出資側双方とも、ＳＰＣは連結対象外とされたんですね。例えば、ＳＰＣに出資する企業の立場に立ってみると、大きな不動産投資を実行した場合、通常ならそのぶん自社のＢＳ（※3）が膨らみます。リスクゼロではない資産や負債を、ＢＳに計上しなければなりません。
　でも、ＳＰＣという「外の会社」を使えば、オフバランスすなわち「簿外取引」として処理することができるのです。自ら不動産を抱えることなく、スリムなままで収益を享受するスキームが作れますよ、ということですね。
　第2のメリットは、資産を譲渡する側にとって、ローンのリスクが限定されるということです。ＳＰＣが不動産開発などのために借りるのは「ノンリコースローン」といって、返済はその事業の収益などに限定されるんですよ。

少しかみ砕いて説明をお願いします。

通常のローンの場合、金融機関は直接個人や法人に貸し付けますよね。ある会社が自前で不動産開発をしたのだけれど、事業がうまくいかず、その不動産を売却したとします。もし不動産の価格が値下がりしていて、開発時に借りたローンの返済額に足りなかったら、そのぶんも支払い義務が生じることになります。
　これに対してＳＰＣが借りるノンリコースローンの返済は、その不動産にしか「リコース」（遡及）しないんですよ。ＳＰＣに物件を譲渡した法人や投資家は、べつにＳＰＣの受けた融資の保証人になっているわけでもありませんから、仮に不動産価格が下落した場合にも、それによって返済リスクが高まるようなことはないわけです。

それなら、本体が大きな傷を負うことはないでしょう。

そうです。ただし、ＳＰＣが組成されるようになって15年がたち、社会、経済環境にも変化が生じました。「2つメリットがあった」と過去形で話しましたけど、実は2014年3月期から強制適用となった「連結財務諸表に関する会計基準等の改正」によって、基本的に「ＳＰＣを連結対象から外せるのは、資産を譲渡した側のみ」と改められたのです。ＳＰＣの複雑化、多様化により、一部で取引の実態が見えにくくなったことや、国際会計基準への適合要請が、背景にはあったようです。

ＳＰＣに投資する企業は、投資先を連結子会社にしなければならなくなったわけですね。

はい。ですから、現状でＳＰＣの最大のメリットは、不動産開発などを推進しようとする法人がより少ないリスクで事業を推進できる、という点になると思います。もちろん、だからといって投資しようとする企業にとって魅力がなくなったわけではありません。引き続きＳＰＣのスキームは広く活用されています。

※3 ＢＳ（バランスシート）：
ある一時点での企業の財務状況を表す。「貸方」＝負債、資本、「借方」＝資産の3つの部分からなる。貸借対照表。

ＳＰＣとＲＥＩＴ、どう違う？

大規模不動産開発などで活用されるＳＰＣのお話をうかがっていますが、同じようなケースにおける資金調達の仕組みとして、「ＲＥＩＴ」（リート）というのを時々耳にします。どう違うのか、教えてください。

わかりました。ＲＥＩＴはReal Estate Investment Trust の略で、「不動産投資信託」のことです。これも最初にお話しした「投資ビークル」の1つなんですよ。もともとアメリカで生まれたものなのですが、日本版はＪ－ＲＥＩＴといって、証券取引所に上場しています。

株のように市場で売買できるんですね。

そうです。Ｊ－ＲＥＩＴは、法に基づいて不動産投資法人という法人格になっていて、ここが株式会社の株式にあたる投資証券というものを発行し、投資家を募ります。投資法人は、投資家から預かった資金で不動産を運用し、彼らに賃貸料や売却益などから得られた収益を分配する、という組み立てになっているんですね。運用する不動産のタイプなどにより、数多くの銘柄が上場されています。
　ざっくり言うと、ＲＥＩＴは、最初に投資家からお金を集め、投資効率の高そうな収益不動産を見つけていく、というのが基本的なスキームになっています。現実には、対象となる資産を明確にしたＲＥＩＴも多くあるのですが。

どちらの方法でも、資産を持つ企業にとって資金調達の幅が広がるといったメリットがあるわけですね。

もう1つの違いは、投資家がどういう人たちかということです。ＲＥＩＴの場合は、上場されているわけですから、一般投資家から広くお金を集めることになります。一方ＳＰＣの投資家は、プロばかり。普通の人がかかわることはありません。

投資ビークルには、他にどんなものがあるのでしょう？

代表的なものに「匿名組合」と「任意組合」があります。
　簡単に述べると、匿名組合は商法に規定された契約形態で、当事者の一方＝出資組合員が相手方＝営業者のために出資し、その営業によって生じた利益を配分するというスキームです。組合員は、法人でも個人でもかまいませんが、あくまでも組合員と営業者の2当事者間での契約になるんですね。
　匿名組合員は、経営の一切を営業者に委ね、自ら業務を執行したり、経営に「口出し」したりすることはできません。その代り、事業の損失が出資額を超えた場合でも、それを超えて負担を課せられることもないのです。その名の通り、出資者の匿名性も確保されます。
　他方、任意組合は民法上の団体で、各事業者が出資して共同の事業を営みます。普通耳にする「組合」は、こちらのこと。設立に当たっては2名以上の当事者が必要で、自然人のほか法人や社団、組合も当事者すなわち組合員になることができるのです。
　ところで、これらのビークルに対する課税方法には、ペイスルーとパススルーという2通りがあるんですよ。それについては、次にお話しします。

ビークルへの課税、ペイスルーとパススルーって？

投資ビークルにかかわる課税には、ペイスルーとパススルーがあるというお話でしたが、どんなものなのか教えてください。

例えば特定目的会社は法人ですから、法人税の課税対象です。ただ、以前にもお話ししたように経済活性化を目的に制度化されたものなので、租税特別措置法で、その課税について特別の定めがあるんですよ。一定の要件を満たせば、計上された利益を出資者に配当金という形で分配した分は、損金として計上できるのです。

どんな要件があるのでしょう？

詳細は省きますけど、例えば対象事業年度に関して、「資産の流動化に係る事業及びその附帯業務を資産流動化計画に従って行っていること」「他の業務を営んでいる事実がないこと」「特定資産を信託財産として信託していること又は当該特定資産の管理及び処分に係る業務を他の者に委託していること」などが規定されています。「当該事業年度に係る配当等の額の支払い額が当該事業年度の配当可能所得の金額の90％に相当する金額を超えていること」というのも、我々の実務の上では重要なポイントになったりします。

収益の大半を配当しなさい、ということですよね。

そうです。ともあれ、そうした要件を満たせば、配当金は損金に算入できる。結果的にビークルに法人税はかからないことになるんですね。これが「ペイスルー課税」です。同じく法人格のＲＥＩＴにも、これが適用されます。

法人格を持たない匿名組合、任意組合などの場合はどうなりますか？

法人税の考え方に大きな違いがあって、それらのビークルに利益が出たら、自動的に投資家に利益が分配される、と判断されるんですよ。実際に配当したかしないかに関係なく、そうみなされる。要するに、「法人格を持たない組合に法人税は課税しない」というわけです。これが「パススルー課税」で、税金はどうなるかというと、配当を受けるべき組合員に、直接法人税又は所得税がかかってきます。
　よく使われる投資ビークルには、ＬＰＳ（Limited Partnership）＝投資事業有限責任組合という仕組みもあります。もともとこれから上場を目指すベンチャー企業向け投資を目的にできたもので、不動産投資には向かないのですが、非上場株式とか債券などに活用されています。任意組合の組合員が、全員無限責任すなわち事業の損失が出資額を超えた場合にはそれも負担しなければならないのに対し、業務を執行する無限責任組合員と、出資のみ行う有限責任組合員で構成されるのがＬＰＳの特徴なんですよ。
　このビークルも組合ですから、やはりパススルー。ＬＰＳに利益が出た場合には、原則として、投資家はその持ち分に応じて、課税されることになるのです。

同じ投資ビークルでも、税制上は大きな違いがあるんですね。

こうした案件を扱う場合には、その点をしっかり理解して仕事をすることが必要になるんですよ。

「組み立て」が問われるＳＰＣ

ＳＰＣの基本的な仕組みはそれとして、実際に大型の不動産開発をやるとなると、案件ごとに様々な「応用問題」を解いていかなくてはならないのでしょうね。先生は、様々なプロジェクトを担当されたというお話でしたが、そこではどんな課題があったのですか？

それはもう、数え切れませんが（笑）。主要な論点として、不動産を一括であるテナントに賃貸するようなケースで、その賃貸借契約がファイナンスリースに該当するかどうかという点があります。テナントが1社ということは、ホテル、倉庫、ショッピングセンター等でその不動産を丸ごと1社に貸すようなケースですので、そのテナントとの契約が重要になってきます。ローンを出す金融機関としては、できるだけ長い賃貸借契約を締結することを要望されますが、そうするとファイナンスリースとして不動産をテナントに譲渡したような取引になってしまいます。そこで、ファイナンスリースにならない賃貸借期間に変更するなど金融機関が許容できるぎりぎりの期間を設定する等の工夫が必要になってきます。
また、資産流動化法における特定目的会社については、会計と税務の不一致が問題となると解説しましたが、借地権をどう処理するか、という問題がありました。特定目的会社が定期借地権の対価を支払った場合には、会計上は減価償却（※4）が求められます。ところが、税法上は、借地権は減価償却資産とはみなされないんですね。つまり、会計上は費用と認められるのに、税務上は所得となる「税務と会計の不一致」が生じてしまいます。
　これはプロジェクトにとって、大きな痛手です。さきほど、特定目的会社に「ペイスルー」が認められるための要件について説明しましたよね。その中に、「配当の支払い額が、配当可能所得の90％を超えていること」という項目があったと思います。ところが、「税会不一致」の状態だと、会計上の利益を税務上の利益が上回ってしまい、後者に基づいて配当した場合には、前者の超過分については配当として認められないんですね。

会計上は90％超の配当を行っているのに、ビークル側に課税が発生する。

そうです。これでは、ＳＰＣを作る意義が大きく棄損されてしまいます。

どのような対策を講じたのでしょう？

定期借地権の権利金の対価を支払うのではなく、毎年適正な地代を支払っていく、というスキームで事業を進めることにしました。
　付言しておくと、前に同じ投資ビークルであるＪ－ＲＥＩＴ＝不動産投資信託についてお話しましたよね。このＪ－ＲＥＩＴについては、最初に述べた「税会不一致」について、2015年度の税制改革で、会計上の利益を超える分配をした部分については、通常の利益の分配同様に配当として扱い、法人が損金算入できるように改められたんですよ。不動産市場の活性化のためには、こうした制約を取り払うべきだ、という意向が働いたのだと思います。ＳＰＣに関しても関連団体が同様の改善を要請していて、今後見直されるかもしれません。

※4 減価償却：
危機、設備などの固定資産は、年々価値が減少していく。その目減り分を費用として計上すること。

ＳＰＣは経験に基づくノウハウがものをいう

やはりそういうお話を聞くと、ＳＰＣのようなプロジェクトは、どこの事務所でもできるという事業ではないと感じます。

実際には、そんなに複雑怪奇なことをやっているわけではないんですよ（笑）。基本的には、不動産ＳＰＣは不動産賃貸業ですから、その業務がわかっていれば事務的な部分はこなせると思うのです。
　ただ、投資家の多くは上場企業ですから、普通の税理士事務所だと普段あまり接したことがない層のお客様ということになるでしょう。扱う資金も数十億、数百億円規模になることがありますから、そうなると未経験ではちょっと勇気がいる。
　加えて、案件によっては、例えば地権者が複雑だったり、特殊な税務や会計の論点が出てきたりもします。そういう場合には、やっぱりそれなりの経験と実績がないと難しいでしょうね。そうした現実も踏まえて、依頼する側が初めから実績のある事務所を選択するというパターンになっているのだと思います。

プロジェクトがスタートしてから、いろんな課題が浮かび上がってくるというようなこともあるのではないですか？

今よりも開発型の案件の多かった昔は、そんなことの連続でしたよ。そのたびに、解決のために知恵を絞って対応してきました。そこで蓄積したいろんなノウハウが、その後に生きているのは確かです

会計事務所は、開発が完了し、建物ができてからはどんな仕事を担当するのですか？

最初にお話したように、ＳＰＣ自体はあくまでも「器」です。ですから、内部に人はいません。すべての業務をアウトソーシングしているんですね。私たち会計事務所は、そのうち事務管理を請け負います。
　具体的には、会計、税務、事務まわり全般ですね。ＳＰＣの多くは、当事務所がその本店所在地になっています。そのうえで支払い手続きの代行、会計帳簿の作成、税務申告、監査の対応、書類の保管といった業務を、一括して遂行するんですよ。もちろん、そうした部分にも長年培ったノウハウが生かされることは、言うまでもありません。

「つくり込む」案件は少なくなったＳＰＣ

大きなプロジェクトでは、検討期間にどの程度かかるのですか？

極端なケースですが、最も長くかかったプロジェクトでは、私は最初のスキームを作る、いわば入口のところからかかわったんですが、スタート時点からＳＰＣでやろうというのは、ほぼ決まっていても、「これでいこう」という仕組みが固まるまで4年ほどかかったものもありました。

スタートするまでに、そんなに時間を費やしたんですか！

具体的な骨組みは、銀行の担当者と文字通り「つくり込んで」いった感じですね。いろんなやり方を検討し、ああでもないこうでもないと二転三転した末に、ようやくゴーサインが出たのです。大変でしたけど、我々としては大変やりがいのある仕事でもありましたね。
　事前検討にそれだけ時間をかけたのは、建物を1回すべて取り壊して建て直すという「開発型」のプロジェクトだったからにほかなりません。最近では、開発型やすでに出来上がった建物を購入して運用したり、ビークルについてもLPSや私募REITといったものも活用されるようになってきました。ＳＰＣがスタートして15年たちますから、投資家のほうにもそれなりのノウハウが蓄積されて、「こういうスキームでやりたいと思います」「わかりました。お手伝いしましょう」という風に持ち込まれる案件も多いんですよ。
　そういう意味では、ＳＰＣのおもしろみが減ったというと語弊がありますけど、“つくり込み感”を覚えるものは、私の感覚では30～40件に1件ぐらいになりました。そもそも、全体のＳＰＣ案件自体、全盛期に比べれば少なくなっています。

それはどうしてでしょう？

理由はいろいろあると思いますが、1つは前にお話したＪ－ＲＥＩＴとの競合が激しくなったことも影響しているのではないでしょうか。要求する利回りの違いから、ＲＥＩＴが不動産を取得できるケースが増えた感じがしています。
さきほどの「投資家にノウハウが蓄積された」という話に付け加えると、それに伴って、この15年で銀行の立ち位置もがらりと変わりました。以前は銀行が「こういうスキームでいきましょう」とアレンジしてプロジェクトを主導し、そのぶん報酬も確保するというパターンだったんですね。ところが、今はＳＰＣをつくる側（投資家）が案件を提示して、レンダー（金融機関）をふるいにかけるわけです。「最も利率の低いところはどこですか？」「利率以外にもいい条件を出せますか？」と。

銀行が選ばれる側になってしまった。ＳＰＣをめぐる環境も、時とともに変化しつつあるわけですね。

とはいえ、ＳＰＣそのものの意義や魅力がなくなったわけではありません。いくつかの大規模開発事例をご紹介したように、これからも不動産開発などの現場で、広く活用されていくでしょう。我々もさらに情報収集を進め、ノウハウを積み重ね、新たなニーズへの対応を図っていきたいと考えています。

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資金／資産, 不動産
六本木ヒルズも歌舞伎座も「ＳＰＣ」で建てられた

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